按图索骥,主题投资寻宝攻略 | 国泰君安中小盘孙金钜团队策股系列之三

2017-10-19 13:47:41 环球网 李慧 分享
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原标题:按图索骥,主题投资寻宝攻略 | 国泰君安中小盘孙金钜团队策股系列之三

国泰君安中小盘孙金钜团队

每周80后脱口秀(第三期

本脱口秀纯属虚构,如有雷同,纯属巧合。

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导 读

主题投资策略的实践步骤包括明确主题来源、把握驱动主题的关键变量、主题的时间和空间判断、构建主题组合等。(1)主题来源与主题投资的分类相对应,宏观热点和制度变革偏宏观逻辑推理;产业转型是没有预期形成预期,来自个股;事件驱动是在没有形成一致预期之前提前布局。(2)把握驱动主题的关键变量即对主题进行逻辑(信息)上的分析,这是主题投资的核心之一。(3)体系性主题的时间跨度会较长,制度转型和产业升级其次,事件驱动最短。空间上则反过来,即事件驱动的爆发力最强,制度转型和产业升级其次,体系性主题的短期爆发力较弱。(4)股票标的组合的构建也是主题投资的核心任务之一,它实现了投资策略从逻辑(信息)、预期、价值最后落实到股票价格的目标。仍要提醒的是,一个主题要有影响力必须有3~4家的龙头。

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明确主题来源

与主题投资分类相对应,从主题来源看,宏观热点和制度变革偏宏观逻辑推理;产业转型是没有预期形成预期,来自个股;事件驱动是在没有形成一致预期之前提前布局。

比方说十八届三中全会之后的垄断行业管制放松主线,它来自于稳增长的逻辑需求(参考报告国泰君安中小盘团队《关注垄断行业管制放松的机会》2014.05.22)。2014年中国经济存在下行压力,预计接下来政府会继续出台一系列稳增长措施,来保证经济增速达到7.5%的目标值。从2014年经济运行的实际情况看,政府投资的边际效用正在递减且存在挤出效应,而内需和出口尚不足以支撑整个经济发展,面对稳增长调结构的考验,中国经济急需新的增长动力。而垄断行业管制放松,进而拉动民间投资,是确保经济稳步增长的有力抓手。进一步讲,中国经济进入一个相对的中速增长期,更有利于促使政策出现明显突破(比如垄断行业管制放松的实施),而十八届三中全会恰是垄断行业管制放松的分水岭。在十八届三中全会确认市场在资源配置中起决定性作用以来,政策支持力度逐渐加大,管制放松正迎来黄金机遇期。从先前数据看,2013年国有投资额超过一半的行业中,除了运输、油气开采、公共事业以外,其余行业全部归属于服务业,说明服务业的挖掘潜力空间巨大。国内服务占中国经济40%左右,而发达国家占到70%,如果服务业可以通过更好的放松管制,比如在医疗、电信、油气等引入更多民营企业参与发展,就有望为稳增长提供持续动力。

激光车灯(照明)的加速普及来自于行车智能化和安全化的发展需求(参考报告国泰君安中小盘团队《车行万里,激光照亮前程》2017.05.04)。首先,照明车灯的更新升级在智能化汽车和新能源汽车领域具有重大意义。如今,对于车灯的评判已经不仅仅局限于照明亮度单一指标,车灯的能耗、设计、驾驶辅助功能都有必要纳入考量范围。主要原因有:(1)新能源车是必然趋势,车灯能耗减少有利于电池的有效利用;(2)LED和激光等新型光源赋予车灯设计更大自由度;(3)新型车灯可以满足辅助驾驶的智能化控制需求。在新的行业发展趋势下,激光大灯高亮度、高能效的特点完美契合新能源、智能化汽车的需求。此外,由于激光车灯的高亮度白光是通过蓝色激光激发黄磷滤镜产生,所以白光本身并不是相干光,避免了舆论所担心的激光伤害;激光远光灯工作距离长达600米,超远的照射距离保障了夜间行车安全性方面的需求。根据模型测算,2020年激光车灯市场规模可以达到35亿美元,产业升级推动的激光车灯市场空间正在逐渐打开。

2014年的厄尔尼诺事件主题在当年上半年已有苗头。厄尔尼诺现象是指赤道东太平洋海水温度大范围、长时间、不间断的周期性异常增温情况,它会造成赤道西太平洋干旱、赤道东太平洋洪涝。对中国,从1998年特大洪水、2010年西南地区特大干旱等事件形成机制看,厄尔尼诺现象主要通过影响副热带高气压带的移动方向及气压强度,间接影响我国气候。近30年历史数据表明,厄尔尼诺现象平均4年发生1次,最近1次发生在2009-2010年。美国国家海洋和大气管理局、世界气象组织等多家机构的结论显示,2014年发生厄尔尼诺现象是大概率事件。而且随着时间推移,机构还在上调发生厄尔尼诺现象的概率。

另外一个维度,可以把主题来源分为归纳推理和演绎推理。归纳是根据部分个股具有某种性质(主题),推出某一特定范畴所有股票具有这种性质,是从特殊到一般的过程。演绎法就是从一般性的前提出发,通过推导即“演绎”,得出具体陈述或个别结论的过程,从主题到主题,也可以从主题到个股。

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把握驱动主题的关键变量

把握驱动主题的关键变量,即对主题进行逻辑(信息)上的分析,这是主题投资的核心之一。像最常见的供给需求变动分析,就包括价格和需求两条主线。价格主线有大宗商品价格(原油价格的产业链相对较长,涨跌都有受益标的;镍涨价;黄金涨价;限制稀土出口等)、化工产品价格(染料、草甘膦、钛白粉等)、医药(三七、人参等)。国内的需求主线分两类,一类是自发性的,如消费电子,另一类是政府主导的,如家电、汽车、高铁、保障房等。涨价主题:国际原油价格大幅上涨(2008年、2011年),替代品新能源的利用价值就会凸显,最直接的是核能、风能、太阳能以及生物质能,下游的新能源汽车也会受益。同时像生物质能中利用玉米生产乙醇替代汽油变得有价格优势,会导致玉米等农产品价格的上涨。跌价主题:国际原油价格大幅下跌(2014.7~2015.1一路下跌),航运、海运、有色金属矿采选、化学原料制造、化学纤维制造、橡胶制品、塑料制品等几个行业因成本下降将受益于油价下跌。

垄断行业管制放松主题在选股上把握进入管制放松和价格管制放松两条主线。投资主体的自由进退和通过价格手段调节供需是市场经济的本质所在,相应的有两种管制放松方式:进入管制(如投资审批、行政许可)和价格管制。垄断行业管制放松必须分步骤循序渐进,时间上进入管制优先于价格管制。消费者在自然垄断行业上的价格弹性较小,如果没有形成有效市场竞争结构(进入管制放松),而先放松价格管制,那么提高产品或服务价格是垄断企业的必然选择,导致消费者剩余被进一步“掠夺”。目前来看,石油、电信、电力、资源开发、金融、铁路等领域进入管制放松的机会较大。医疗、水、石油、电力、交通等正在向价格管制放松发展,但除医疗等个别领域外,很多行业并没有经历过真正的进入放松管制阶段。激光车灯(照明)主题投资沿产业链上下游把握,受益公司涵盖激光或LED芯片生产、照明设计、激光器件、汽车制造企业等多个环节。虽然现阶段欧司朗凭借着在LED领域的全面能力,提供了所有量产激光车灯,但随着规模应用,分工生产趋势不可逆转,各个环节的龙头企业都有机会从中受益。厄尔尼诺投资主题把握需求增加和供给减少两条主线。厄尔尼诺现象往往会造成多个地区的旱涝灾害,相关地区的农产品、资源品产和价格会受到较大影响。对中国,厄尔尼诺现象造成的旱灾主要集中在西南、黄淮海、西北等地区(典型案例为2010年我国西南地区百年不遇干旱),水灾则主要集中在长江中下游、东北等地区(典型案例为1998年长江特大洪水灾害)。国外部分,旱灾主要集中在西太平洋地区,水灾则主要集中在中、东太平洋地区。需求增加主线:在救灾和灾后重建的过程中,部分产品的需求增加,会对上市公司短期乃至未来2~3年业绩带来一定的提升,包括:(1)灾中的需求增加:抗旱器材、抗旱化肥、人工降雨、抗生素药物等;(2)灾后的需求增加:水利工程投资加大、生态建设投资加大等。供给减少主线:(1)厄尔尼诺现象带来的旱涝灾害会导致部分农产品、工业品的产量锐减,带来价格的上升,利好上市公司短期业绩;(2)同时产量锐减还会使替代品的需求和价格上升。少数民族地区发展主题主要看好基础设施建设与民族特色产业两条主线(参考报告国泰君安中小盘团队《助力一带一路建设,补齐全面小康短板》2017.03.13)。在民族地区发展“十三五”规划中,明确提出经济跨越发展的措施包括“加强基础设施建设”和“壮大特色优势产业”。其中,基础设施建设包括交通运输体系、水利设施、信息基础设施、能源等方面;特色优势产业则包括农牧业及其加工业、能源矿产资源开发、林业、民族特色旅游业、民族医药及关联产业以及战略性新兴产业、现代服务业等。

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主题的时间和空间判断

在满足主题投资前瞻性要求基础之上,一般而言体系性主题的时间跨度会较长,制度转型和产业升级其次,事件驱动最短。空间上则反过来,即事件驱动的爆发力最强,制度转型和产业升级其次,体系性主题的短期爆发力较弱。

案例1:香港迪士尼主题的经验

香港迪士尼乐园从项目规划至开园历经6年,目前已10余年。由于主题时间跨度长,掀起过五波投资热潮,对理解主题的时间和空间判断非常有益(参考报告国泰君安中小盘团队《A股邂逅魔法王国:掘金2015上海迪士尼》2014.11.03)。

香港迪士尼是全球第5个和亚洲第2个,也是中美合资的第1个迪士尼乐园,由香港特区政府(股权占比52%)及华特迪士尼公司(股权占比48%)合资成立的香港国际主题乐园公司拥有,并由华特迪士尼负责日常管理。

香港迪士尼乐园经过两段建设期。(1)一期建设:项目于2000年动工至2005年完工,占比面积为1.26平方公里。(2)扩建期:2009年,香港政府与迪士尼公司达成扩建协议,乐园将新增3个全新的主题园区(扩建区域面积为一期的23%),并已于2013年5月前分阶段完成。香港迪士尼的建成不但成为香港经济特别是旅游业发展的新引擎,而且带来了资本市场的投资盛宴。我们选择香港迪士尼主题重点受益公司拟合的迪士尼主题指数(按照市值加权平均计算)与恒生指数对比(如图1),可以清楚看出迪士尼主题指数拥有相当喜人的涨幅。

回顾香港迪士尼从1999年项目谈判到2009年扩建的十余年,多次标志性事件曾点燃资本市场对迪士尼主题的投资热情。我们选取4个标志性事件将香港迪士尼发展期人为划分为协议签订期、建设期、开园前、开园后、以及扩建期5个阶段(如表2)。分阶段来看,迪士尼重点受益个股多数有很好的绝对收益(如表3)和超额收益(如表4)。

细分阶段来看,迪士尼主题市场表现均有特点(如表5):

协议签订期:受益于迪士尼落户香港预期,迪士尼主题个股普涨,以纺织服装(战略合作)、旅游和交运等行业的涨幅较好。

建设期:香港迪士尼乐园正式开始建设初期,受益于迪士尼大规模投资预期,建筑建材行业和房地产行业率先受益,市场表现较好的公司包括中国海外发展和信和置业。其中,中国海外发展的股价启动时间为2003年1月左右,与香港迪士尼乐园正式动工的时间基本一致。从上涨幅度看,其市场表现大幅跑赢恒生地产建筑行业指数和恒生指数,并持续4年左右。

开园前:香港迪士尼项目开园前1年时间,受益于旅游人次大幅增加的预期,商贸零售、交运、餐饮、以及酒店等板块表现较好。特别需要指出的是,在开园前与香港迪士尼形成战略合作或特许经营的公司市场表现较好,最具代表性的企业包括堡狮龙等。

其中,(1)交通运输:板块启动时点在开园前的2004年初,表现较好的公司为冠忠巴士集团和港铁公司。(2)商贸零售:板块启动时间在开园前一年,最具代表性的企业包括堡狮龙、周生生和六福集团。(3)旅游业(包括餐饮和酒店):板块整体表现较好,涨幅较为明显的个股包括银河娱乐与香格里拉(亚洲)。

开园后:香港迪士尼于2005年9月正式开园,迪士尼主题个股整体有所调整,商贸零售和旅游(包括餐饮和酒店)行业延续了较好表现。个股来看,拥有显著超额收益率的个股并不明显。

扩建期:2009年7月,香港政府与华特迪士尼公司达成协议,决定投资36.3亿港元(投资额为一期的25%)兴建3个全新的迪士尼主题园区。迪士尼扩建项目再次带动新一轮的迪士尼投资周期启动,但由于香港迪士尼扩建规模较有限,主题市场整体表现一般。

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构建主题组合

股票标的组合的构建也是主题投资的核心任务之一,它实现了投资策略从逻辑(信息)、预期、价值最后落实到股票价格的目标。投资组合理论告诉我们,若干种证券组成的投资组合,其收益是这些证券收益的加权平均数,但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险,投资组合能降低非系统性风险。对主题投资来说,主题中的个股可能短期内还兑现不了主题事件或者没有任何主题带来的业绩贡献,此时组合投资至关重要。厄尔尼诺主题给出“4+4”的厄尔尼诺主题受益股票组合(参考报告国泰君安中小盘团队《“沉重”的投资主题:2014厄尔尼诺》2014.06.06)。需求增加主线:新界泵业(灾中旱涝器材)、大禹节水(灾中抗旱器材)、国统股份(灾中旱涝器材)、安徽水利(灾后水利工程投资加大)。供给减少主线:登海种业(“水改旱”带来的抗旱农作物的补种)、海南橡胶(东南亚橡胶减产导致橡胶期货价格上涨)、金健米业(水稻减产带来大米价格上涨)、东凌粮油(东南亚棕榈油减产推升其替代品豆油价格的上涨)。激光车灯(照明)主题投资则可以沿产业链上下游把握(参考报告国泰君安中小盘团队《车行万里,激光照亮前程》2017.05.04),受益公司涵盖激光或LED芯片生产、照明设计、激光器件、汽车制造企业等多个环节,包括福晶科技(光学非线性晶体),大族激光(深紫外激光加工)、华工科技(全固态紫外激光器),以及木林森(LED封装龙头,收购欧司朗通用照明业务)等。国产磁悬浮主题主要包括磁悬浮列车制造商/零部件提供商和布局未来高速磁悬浮列车企业两条路径(参考报告国泰君安中小盘团队《国产磁悬浮列车之风渐起》2017.04.12)。相关受益标的:1)国产中低速磁悬浮列车制造商/零部件提供商:中科电气、精功科技、中国中车、中国铁建、金杯电工等;2)布局未来高速磁悬浮列车的企业:包括亚厦股份、永鼎股份等。

这里仍需要提醒的是,一个主题要有影响力必须有3~4家的龙头。龙头股是每个主题的领涨品种,射人先射马,擒贼先擒王。有龙头股不仅能享受主题的超额收益,也能享受板块内的个股弹性。

随着越来越多的主题分级基金的面世,对一般投资者而言,如果看好某个主题,直接买入相关分级基金亦是一种不错的选择。

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责编:林小艺
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